目前股指處于1300點(diǎn)歷史低位、政策利好不斷出臺(tái)之際，一些人卻片面地鼓吹國(guó)際接軌，將國(guó)際接軌等同于a股股價(jià)與　h股等股價(jià)的簡(jiǎn)單接軌，全然不顧及a股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的差異以及　h股股價(jià)定位合理與否。a股估值簡(jiǎn)單地與國(guó)際接軌的思潮對(duì)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行是百害而無一利，在一定程度上影響了投資信心，造成了股指的不斷下跌以及新股發(fā)行的困難。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，維系新興資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵在于市場(chǎng)信心，如果沒有信心，再大的利好也沒有多大效果。有鑒于此，目前解決此問題的關(guān)鍵在于澄清認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，正確地認(rèn)識(shí)a股市場(chǎng)的特殊性及其歷史估值水平，運(yùn)用正確方法對(duì)a股市場(chǎng)進(jìn)行估值，而不是一味地去談國(guó)際接軌，以一種悲觀的心態(tài)去拖垮a股市場(chǎng)。

 

a股市場(chǎng)估值水平實(shí)證分析

　　

作為一個(gè)新興的a股市場(chǎng)，從其14年發(fā)展歷程來看，上證綜指漲跌率與市盈率、市凈率運(yùn)行變化率相關(guān)指標(biāo)預(yù)示：a股14年上漲并非是由于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所推動(dòng)的，而是基于新興市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和波段性市場(chǎng)運(yùn)行特征所導(dǎo)致。股指整體運(yùn)行方向是遵循螺旋式上升規(guī)則的�！�

a股市場(chǎng)整體走勢(shì)分析

　　1990年12月13日，自上證綜指首日開盤以99.98點(diǎn)報(bào)收時(shí)起，至今　a市場(chǎng)已走過了14個(gè)春秋，在短短14年發(fā)展歷程中，上綜指運(yùn)行可分為十四個(gè)階段，從中我們可以看出，底部重心不斷抬高是股指運(yùn)行的基本趨勢(shì)，上證綜指中長(zhǎng)期上行通道并沒有因?yàn)榻?年的下跌而被破壞。就板塊熱點(diǎn)而言，a股市場(chǎng)在下跌過程中普跌特征明顯，而在階段性漲升過程中，不同漲升階段往往會(huì)孕育不同的階段性熱點(diǎn)。總體來看，階段性熱點(diǎn)基本上圍繞業(yè)績(jī)展開，唯一不同的是對(duì)業(yè)績(jī)題材的炒作在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期上體現(xiàn)很大差異�！�

目前a股估值水平分析　

　　目前已有1090家上市公司公布了2004年第三季度報(bào)表(截至10月27日，編者注)，以10月27日收盤價(jià)格計(jì)算，1090家按第三季度報(bào)表測(cè)算的加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率為22.31倍，按2004年中報(bào)收益水平測(cè)算的加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率為20.45倍，平均市凈率為2.29倍；從靜態(tài)角度而言，以10月27日收盤價(jià)格計(jì)算，兩市按2003年年報(bào)計(jì)算的加權(quán)平均市盈率為25.89倍；按2002年年報(bào)計(jì)算的加權(quán)平均市盈率為30.21倍。從市盈率指標(biāo)分析，以靜態(tài)收盤價(jià)格計(jì)算，兩市市盈率水平呈下降趨勢(shì)，這與我國(guó)近年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)基本一致。從數(shù)量上看，目前兩市加權(quán)平均市盈率水平已基本接近國(guó)際成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，由此決定了后市市場(chǎng)整體下跌空間相對(duì)有限。不過，值得一提的是，按三季度報(bào)表所測(cè)算的動(dòng)態(tài)加權(quán)平均市盈率為22.31倍，高于按中報(bào)測(cè)算的20.45倍水平，其在一定程度上預(yù)示宏觀調(diào)控對(duì)鋼鐵、石化、汽車等業(yè)績(jī)影響已經(jīng)呈現(xiàn)，后市滬深市場(chǎng)上揚(yáng)的動(dòng)力在于結(jié)構(gòu)性宏觀調(diào)控所培育出新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)以及以追求成長(zhǎng)為目標(biāo)的投資理念的更新(即走出國(guó)際接軌的誤區(qū))。就股息率而言，雖然其也是常用的估值標(biāo)準(zhǔn)，鑒于a股市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂的特殊性及多數(shù)上市公司分紅派現(xiàn)較少的實(shí)際情況，這里暫不做估值�！�

　　a股市場(chǎng)歷史走勢(shì)與估值水平關(guān)聯(lián)度回歸分析　

　　1、上證綜指走勢(shì)和市盈率、市凈率關(guān)聯(lián)度回歸分析　

　　為了更好地理清a股市場(chǎng)14年來上漲的源動(dòng)力，我們選取了a股市場(chǎng)開設(shè)14年來運(yùn)行的11個(gè)區(qū)間，根據(jù)上證綜指區(qū)間漲跌率、區(qū)間加權(quán)市盈率變化比率、區(qū)間加權(quán)市凈率變化比率，通過回歸分析，計(jì)算出了上證綜指運(yùn)行和市盈率運(yùn)行、市凈率運(yùn)行之間的相關(guān)關(guān)系。圖例表示，上證綜指區(qū)間漲跌率與市盈率和市凈率運(yùn)行變化率呈標(biāo)準(zhǔn)的線性關(guān)系，通過　r檢驗(yàn)法對(duì)該線性假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得出上證綜指漲跌率與市盈率運(yùn)行變化率相關(guān)系數(shù)為0.88，與市凈率運(yùn)行變化率相關(guān)系數(shù)為0.9。此外，上證綜指后期上漲與前期下跌的相關(guān)系數(shù)為0.56。相關(guān)指標(biāo)預(yù)示a股14年上漲主要是基于新興市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和波段性市場(chǎng)運(yùn)行特征所導(dǎo)致。　

　　2、上證綜指歷史上階段性上漲熱點(diǎn)與階段性收益變化關(guān)系回歸分析　

    從上證綜指14年運(yùn)行趨勢(shì)來看，雖然我們發(fā)現(xiàn)階段性熱點(diǎn)運(yùn)行趨向與市場(chǎng)整體收益率變化并不呈明顯的線性關(guān)系，但隨著時(shí)間推移，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)上漲和收益增長(zhǎng)之間相關(guān)關(guān)系正越來越大，其在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)正從不成熟的炒作業(yè)績(jī)預(yù)期向現(xiàn)實(shí)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)理念轉(zhuǎn)化。

不同市場(chǎng)估值水平簡(jiǎn)要分析

香港市場(chǎng)作為成熟市場(chǎng)，決定其股價(jià)定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)�！�

　　從市盈率分布來看，a股市場(chǎng)與中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)比較貼近�！�

納斯達(dá)克作為新興市場(chǎng)，其上市公司股價(jià)上漲與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度不大，而與股本及成長(zhǎng)性指標(biāo)高度相關(guān)�！�

香港市場(chǎng)

1、上市公司規(guī)模及近年走勢(shì)描述　

　　香港市場(chǎng)目前上市公司已達(dá)到1130家，從恒指1998年8月份以后走勢(shì)來看，恒指在1998年8月份自6980點(diǎn)啟動(dòng)后，經(jīng)歷幾波上攻，于2000年3月份創(chuàng)下了18470點(diǎn)新高，爾后開始回落，2003年3月受sars影響，創(chuàng)出新低8321點(diǎn)，2003年5月份，sars影響結(jié)束后，香港市場(chǎng)開始企穩(wěn)回升，由8400點(diǎn)起步，目前恒指基本于13000點(diǎn)附近進(jìn)行維持盤整�！�

　　2、港股估值水平分析　

　　從香港本地上市公司市盈率水平來看，多數(shù)上市公司市盈率水平在20倍左右，以8月27日收盤價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)市盈率為14.87倍，恒生銀行(行情 論壇)市盈率為20.74倍，香港電燈(行情 論壇)市盈率為12.19倍，德昌電機(jī)(行情 論壇)市盈率水平為30.33倍，匯豐國(guó)際市盈率為19.19倍；就市凈率指標(biāo)來看，香港本地上市公司市凈率指標(biāo)差異較大，其中長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)市凈率為0.83倍，恒生銀行市凈率為4.99倍，香港電燈市凈率為2.09倍，德昌電機(jī)市凈率水平為37.53倍，匯豐國(guó)際市凈率為14.16倍�！�

　　就在港上市內(nèi)地公司市盈率分布而言，績(jī)優(yōu)類上市公司市盈率水平基本接近香港本地上市公司市盈率水平，如中國(guó)海洋石油(行情 論壇)、中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)市盈率水平在15倍左右，中國(guó)移動(dòng)(行情 論壇)市盈率為13.45倍，中國(guó)聯(lián)(行情 論壇)通(資訊 行情 論壇)市盈率水平在18倍左右，金蝶國(guó)際(行情 論壇)市盈率為16.88倍。就在港上市內(nèi)地績(jī)差上市公司而言，其市盈率水平則明顯偏低，如tcl控股市盈率為9.08倍，深圳國(guó)際控股市盈率為9.27倍，奧海投資市盈率為6.55倍�！�

　　從上述指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)作為成熟市場(chǎng)，決定其股價(jià)定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)�？傮w來看，香港市場(chǎng)市盈率水平目前約在20倍左右，上市公司股價(jià)上漲與公司絕對(duì)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利水平關(guān)聯(lián)度較大，而與分紅派現(xiàn)率關(guān)聯(lián)度較小。從股本規(guī)模上看，香港市場(chǎng)市盈率、市凈率、股息率指標(biāo)與股本規(guī)模大小沒有太大關(guān)系。就h股估值與香港本地上市公司比較分析而言，按上述市盈率、市凈率、股息率標(biāo)準(zhǔn)來考察，h股按市盈率計(jì)算出的估值水平與香港市場(chǎng)相差無幾，若按市凈率與股息率進(jìn)行估值，則部分　h股價(jià)格有低估成份。