表2：1937－1944年法幣增發(fā)額、公債收入占財政赤字的百分比[1][7] 
財政年度

法幣增發(fā)額

公債收入

財政赤字

法幣增發(fā)額、借債收入占財政赤字的百分比

1937－1938

3

11.56

15.32

19.6

75.5

1938下半年

6

3.18

8.72

68.8

36.5

小計

9

14.47

24.04

37.4

60.2

1939

20

3.25

20.82

96.1

15.6

1940

36

2.08

39.71

90.6

5.2

1941

72

23.72

88.19

81.6

26.9

1942

193

9.56

192.42

100.3

5.0

1943

410

38.71

422.99

96.9

9.2

1944

1141

16.47

1354.73

84.2

1.2

小計

1872

93.79

2118.86

88.3

4.4

[1][5] 楊蔭溥：《民國財政史》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社1985年版，第163頁；1943年的百分比經(jīng)重新計算，與該書中的數(shù)據(jù)略有不同。

[2][6] 從1939年起，國民政府的財政年度由“跨年制”（當(dāng)年7月—次年6月）改為“歷年制”（當(dāng)年1—12月），所以1938財政年度只包括下半年。
如上所述，孔祥熙在抗戰(zhàn)中后期的確實(shí)行了以發(fā)鈔為核心的戰(zhàn)時財政政策。這就背棄了他在理論上所主張實(shí)行的以借債為核心，以增稅、發(fā)鈔為補(bǔ)充的戰(zhàn)時財政政策。而他之所以背棄自己的理論，則是三種因素共同作用的結(jié)果。

一是戰(zhàn)爭的特殊需要和增稅、借債的低效益迫使他這樣做。戰(zhàn)爭具有變幻莫測、消耗巨大的特性。這就在客觀上要求戰(zhàn)時財政的主持者必須想方設(shè)法迅速籌得巨款以確保戰(zhàn)費(fèi)需要。而從理論上說，發(fā)鈔是戰(zhàn)時最易于奏效的籌款方法，因為與增稅、借債等常用籌款方法相比，它具有手續(xù)簡便、成本極低、單靠國家強(qiáng)制力就能在無形中把大量財富迅速集中到政府手里的優(yōu)點(diǎn)，即便是“最弱而無能的政府亦能實(shí)行之”。[1][1]不過，發(fā)鈔過度會導(dǎo)致惡性通貨膨脹，所以有識之士在籌劃戰(zhàn)時財政時，既主張用它來籌集戰(zhàn)費(fèi)，也強(qiáng)調(diào)適度原則，反對過量發(fā)行�？紫槲跻矎�(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。他說：“為求收入迅速，以戰(zhàn)時需要計”，“亦必利用”發(fā)鈔辦法來籌款，但須“毋使過量，以防流弊”。[2][2]話雖如此，可實(shí)際上發(fā)鈔的“度”是難以把握的。因為戰(zhàn)時生產(chǎn)往往較平時萎縮，結(jié)果導(dǎo)致物價飛漲，進(jìn)而帶動戰(zhàn)費(fèi)開支的激增。此時，如果財政當(dāng)局不能有效利用借債、增稅辦法回收流通中因生產(chǎn)萎縮而相對過剩的鈔票，然后用這些鈔票來應(yīng)付戰(zhàn)費(fèi)開支的激增，那就只好依靠增發(fā)鈔票來供應(yīng)戰(zhàn)費(fèi)開支了，于是就會不自覺地超出發(fā)鈔的“度”而走上濫發(fā)鈔票的絕路�？紫槲踉诳箲�(zhàn)中后期就因為類似的原因而走上了濫發(fā)鈔票的絕路。一方面，抗戰(zhàn)期間增稅、借債的效益極差，前者僅能支付政府財政總支出的6％，后者僅能彌補(bǔ)政府財政赤字總額的5％[3][3]；另一方面，戰(zhàn)費(fèi)開支又急如星火，且數(shù)額巨大，動輒占每年財政支出的60－70%[4][4]。在這種情況下，孔氏作為財政部長，雖然明知發(fā)鈔過度會導(dǎo)致惡性通貨膨脹，但為了使國民政府能夠堅持抗戰(zhàn)，他只得走上濫發(fā)鈔票的絕路。

二是他對發(fā)行戰(zhàn)時公債產(chǎn)生了畏難情緒。1939年，面對抗戰(zhàn)初期向人民直接發(fā)行公債“成績迄未顯著”困難局面，他不是知難而進(jìn)，想方設(shè)法改善其成績，而是哀嘆說：“此后雖仍擬積極勸募（公債）”，但“將來有無更好成績，殊難預(yù)知”。[5][5]在這種畏難情緒的作用下，他過早地放棄了向人民直接發(fā)行公債的努力，輕率決定“仍將以押借辦法為主”發(fā)行公債，也就是把大多數(shù)公債抵押給國家銀行，再由國家銀行借款給政府。而用向國家銀行押借的辦法發(fā)行公債，勢必走上濫發(fā)鈔票的道路。因為國家銀行既無權(quán)強(qiáng)迫人民認(rèn)購公債，也無法一直以人民的存款來滿足政府的借款需要，就只得以公債為準(zhǔn)備金增發(fā)鈔票，再借給政府。這樣，發(fā)行公債便和發(fā)行鈔票無異，等于是變相的通貨膨脹，即以發(fā)行公債為名，行發(fā)行鈔票之實(shí)。于是，發(fā)行公債愈多，發(fā)行鈔票也愈多。久而久之，原來實(shí)行的以借債為核心的戰(zhàn)時財政政策也就變成了以發(fā)鈔為核心的戰(zhàn)時財政政策。

三是他一度用一種荒謬?yán)碚搧碇笇?dǎo)法幣的發(fā)行。他在1940至1941年間曾反復(fù)販賣如下理論：“迨戰(zhàn)事發(fā)動以后，抗戰(zhàn)建國同時并進(jìn)，通貨之需要因之更形殷切，發(fā)行數(shù)額自有相當(dāng)之增加。但發(fā)行數(shù)額是否逾量，不在乎數(shù)目之多少，而全以是否適合于社會之需要及已否超過飽和點(diǎn)為定。若依此衡量我國之現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量，不但未超過飽和點(diǎn)，且反在飽和點(diǎn)以下�！盵6][1]這是一種無視惡性通貨膨脹的存在而企圖為濫發(fā)鈔票政策辯護(hù)的荒謬?yán)碚摗?940至1941年間，大后方已經(jīng)發(fā)生了惡性通貨膨脹。因為當(dāng)時出現(xiàn)了惡性通貨膨脹的重要標(biāo)志——物價上漲速度超過法幣的增發(fā)速度。如以1937年6月的物價和法幣發(fā)行數(shù)為1，則1939年12月重慶批發(fā)物價指數(shù)為1.77，仍低于此時的法幣發(fā)行指數(shù)3.04，但到1940年8月時，前者增至4.94，已超過后者的4.72，這表明惡性通貨膨脹開始出現(xiàn)；到1940年12月時，前者增至10.94，后者僅為5.58，1年后，前者增至28.48，后者僅為10.71[7][2]，惡性通貨膨脹已愈演愈烈。而在惡性通貨膨脹時期，鈔票發(fā)行量雖然增加，但其所代表的商品和勞務(wù)的價值總量反而降低，所以不會超過“飽和點(diǎn)”（商品流通和勞務(wù)實(shí)際需要的貨幣量）；鈔票發(fā)行量越多，其所代表的商品和勞務(wù)的價值總量越低，也就永遠(yuǎn)不會超過“飽和點(diǎn)”。這就是上述理論的真意所在。在這種理論的指導(dǎo)下，法幣的發(fā)行量必然漫無節(jié)制。