索羅斯中金論壇演講稿
2008中金論壇錄像講稿，11月21日
貴司邀請我解析席卷全球金融體系的金融危機，我將盡力闡述。
本次金融危機的顯著特點是危機并不是由外部因素，例如石油輸出國組織提高油價造成的，而是由金融系統(tǒng)本身導(dǎo)致。目前普遍的金融理論認(rèn)為金融市場最終趨向均衡，而偏離均衡是由于市場難以調(diào)整某些外部突發(fā)事件導(dǎo)致的。而金融系統(tǒng)本身存在缺陷這一事實促使人們開始懷疑這一理論。我總結(jié)了另外一種理論，與現(xiàn)在的理論主要有兩點不同。第一，金融市場并不能準(zhǔn)確地反映當(dāng)前的市場環(huán)境，他們反映出的總是對現(xiàn)實狀況的偏離或曲解。第二，市場參與者所持的并在市場價格中體現(xiàn)的這些曲解的觀點在某些情況下影響了本應(yīng)由市場價格體現(xiàn)的所謂基本面。我將市場價格和現(xiàn)實狀況之間的雙向聯(lián)系稱為“反身性理論”。
我認(rèn)為金融市場具有反射性特點，并且在某些時候，他們會與所謂的市場均衡相去甚遠(yuǎn)。盡管金融市場總是具有反射性特點，但是金融危機只是偶爾，并且在非常特殊的情況下發(fā)生。通常來講，市場會自動修正本身的錯誤，但有些時候市場上會出現(xiàn)某些錯誤的觀點或認(rèn)識，這些錯誤觀點或認(rèn)識會尋找一種方式強調(diào)正確的趨向，并且在這個過程中強調(diào)了這些錯誤觀點或認(rèn)識本身。這種自我增強的過程可能導(dǎo)致市場遠(yuǎn)離均衡。除非能盡快消除這種反射性的互動，否則這種趨勢將持續(xù)，直到這些錯誤觀點或認(rèn)識足夠明顯，而必須被人們所意識到。當(dāng)上述情況發(fā)生時，當(dāng)前的錯誤趨向難以為續(xù)，發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因而當(dāng)這種自我增強的過程反向運行時，將造成市場災(zāi)難性下跌。
市場繁榮和危機爆發(fā)總是不對稱的。市場總是逐漸進(jìn)入繁榮階段并逐漸加速發(fā)展。市場危機的爆發(fā)總是在非常短時間內(nèi)發(fā)生，并會迅速造成大幅的經(jīng)濟下滑。這種不對稱性是由信用發(fā)揮的作用決定的。當(dāng)價格上漲時，同樣的抵押品可以獲得更大額的信貸，而不斷攀升的價格也創(chuàng)造出樂觀的市場氣氛，鼓勵人們更多地利用信貸。市場達(dá)到繁榮的頂峰時，抵押品價值和財務(wù)杠桿的利用肯定也達(dá)到了極致。而當(dāng)市場價格開始下降時，市場參與者無法承擔(dān)追加保證金，正如我們現(xiàn)在看到的，抵押品被迫清盤導(dǎo)致市場發(fā)生災(zāi)難性下滑。
由此，市場泡沫由兩部分組成：現(xiàn)實的趨向和對這種趨向的錯誤認(rèn)識。最簡單和最常見的密斯例子就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場的趨向是，一方面是貸款方不斷提升的貸款意愿，另一方面是不斷攀升的房地產(chǎn)價格。這其中存在的誤解是房地產(chǎn)的價格在某種程度上是獨立于貸款意愿的。這種錯誤觀念促使銀行家在價格不斷上揚以及抵押貸款違約率減少的情況下放松了對貸款程序的管制。這就產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫（包括美國最近發(fā)生的房產(chǎn)泡沫）。盡管房地產(chǎn)泡沫破裂已經(jīng)有很長時期，但這種錯誤觀念仍然以各種不同形式存在，著實令人吃驚。
市場泡沫不是金融市場反身性的唯一證明，但卻是最顯著的。市場泡沫總是伴隨著信貸的擴張和收縮，并且?guī)頌?zāi)難性的惡果。由于金融市場容易產(chǎn)生泡沫，而泡沫會擾亂市場，因此金融市場大多受金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。在美國設(shè)有美聯(lián)儲、財政部、證券交易委員會等多家金融監(jiān)管機構(gòu)。
我們必須認(rèn)識到，金融監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者一樣，利用曲解的市場觀點做出判斷。而金融監(jiān)管機構(gòu)可能尤甚于市場參與者，因為他們不僅是自然人，同時也十分官僚，而且受制于政治因素的干擾。因此，監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者的互相影響也具有反身性的特點。與偶爾爆發(fā)的市場泡沫不同，監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者之間的貓鼠游戲一直在持續(xù)，因此反身性的特點也一直存在，而忽略它的影響是錯誤的。但是當(dāng)下普遍的金融理論恰恰忽略了反身性的特點，因而引發(fā)了當(dāng)前嚴(yán)重的金融危機。
1987年，我在出版的第一本書《金融煉金術(shù)》中，曾經(jīng)闡述過我總結(jié)的金融市場理論。最近出版的《金融市場新范式：2008年信用危機及其意義》一書中，我又更新了這一理論。在該書中，我認(rèn)為，當(dāng)前的金融危機與以往發(fā)生的很多金融危機不同。這個論斷是基于這樣的假設(shè)：美國房地產(chǎn)泡沫的破裂引爆了20世紀(jì)80年代以來逐步形成的更大的“超級泡沫”。